人大代表于学军：稳增长下警惕催生新一轮泡沫

于振华

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　　导读
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　　《21世纪》：人民币持续贬值，你此前预计会徘徊在6-6.5的区间，是否意味着目前已经贬值到位并逐渐企稳？

　　于学军：我当时说的人民币对美元汇率，1美元对人民币是6-6.5之间波动，是针对1-3年的一个短周期而言。之所以提出这样的看法，是因为当时人民币面临贬值压力，同时中国有大约4万亿美元的外汇储备，本身就是一个强大的抗衡力量，抗衡的结果就是在这样一个区间波动。这个话是2014年初讲的，至今已过了2年，但今年底我说的这个短周期就应该结束了。

　　本报记者 李玉敏 北京报道

　　今年政府工作报告中将经济增速目标下调至6.5-7%的区间。与此同时，稳增长的政策力度加大，财政方面今年的赤字率提高至3%。货币政策虽说是“稳健”的基调，但市场普遍预计将较为宽松。
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　　3月8日，全国人大代表、国有重点金融机构监事会主席于学军接受21世纪经济报道记者（下称《21世纪》）专访时表示，虽说增加货币供应对经济拉动的边际效益递减，但由于我国政府在经济运行中发挥的作用较大，因而刺激效果会更明显。正因为如此，也更应警惕产生新一轮泡沫的风险。

; a8 a: w, c; Q& F9 J7 k9 Z& D; B- Q7 m　　降准空间大，降息空间有限

! v, A6 G2 S3 \6 L7 k: X* L　　《21世纪》：决策层将今年经济增长目标下调至6.5-7%的区间，在你看来这个目标是否合理？要达到这个目标是否意味着将出台大规模的刺激政策？

7 z4 I* O$ Y9 `: a8 S1 ?: g　　于学军：去年经济增长速度降为6.9%，是改革开放以来最低的水平。我国经济增长之前是“保8”，这两年是“保7”，现在把增长速度调到6.5-7%。这是一个区间，有0.5个百分点，实际空间很大。就是说，增长7%和增长6.5%差别挺大。我个人认为，定在下限6.5%更合适。

7 p2 m) D: @+ `: i1 y　　刺激性的政策，这两年力度在不断加大。政府工作报告中安排赤字规模到2.18万亿，赤字率到3%，是有意识地加大赤字，发挥财政政策的积极作用，目的就是拉动经济增长。从货币政策来看，2015年以来连续降准降息，还有其他的货币政策工具，流动性不断放松。现在整个资金面很宽松，利率水平持续下降，货币政策叫稳健，实际上也是偏松。

: ?( ]- Y/ A. g7 D　　投资方面，预计2016年投资拉动经济会发挥更大的作用。因为，去年审批的投资项目，今年陆续开工，投资拉动的作用会逐渐显现出来。过完年以后，国内钢材价格每吨涨了700元左右，全球市场上铜、铁矿石、黄金的价格都在上涨，这里估计中国因素是一个重要原因。

　　《21世纪》：货币政策官方表述是“稳健的货币政策要灵活适度”，市场已将此解读为继续宽松。今年M2增速目标定为13%，高于去年12%的目标，同时将社会融资规模增速目标定为13%，这意味着新一轮的信贷扩张是否重来？今年1月的信贷放量将成为常态？预计实际的刺激效果如何？
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　　于学军：从全球来看，增加货币供应对经济的拉动作用实际上边际效益是递减的。金融危机发生以后，美国、日本、欧洲等三大经济体，持续了六七年的低利率货币政策，刺激的效果很有限。这一方面说明货币刺激经济的效应在递减，但也不能说宽松的政策不起作用。因为经济的发展有其自身的原因，货币的刺激和环境只是其中的一个因素。中国经济外向度很高，也是制造业大国，同时消耗大量的原材料。所以，中国经济受全球大环境的影响也很大。中国货币对经济的拉动作用，我觉得需要观察。
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　　但总的来看，中国的刺激效果应该比全球更明显。因为，我们的经济管理体制，政府在经济运行中发挥的作用比较大，加上公有制经济的体制容易受到货币扩张的影响。同时，我们预算软约束，不像私有制国家的预算硬约束，所以使得货币刺激对经济的影响更直接。

　　正是因为中国的这个特点，也要特别小心政策过于宽松，形成新一轮的泡沫。只要货币扩张，就会发挥作用，其能量发挥出来，会形成新的泡沫环境。

　　《21世纪》：今年3月1日起，央行再次降低了金融机构存款准备金率0.5个百分点。偏宽松的货币政策意味着今年应还会多次降准降息？

  {% x8 S) u; s　　于学军：降息的空间不大。现在的利率水平，无论是实际的利率，还是基准利率水平，都处于历史较低时期。所以，进一步降低利率虽有一点空间，但是空间不大。利率降得太低，对人民币汇率会形成更大的贬值压力。其二，我们很多市场主体预算软约束，过低的利率可能会造成货币信贷的过度膨胀和泛滥。

　　降准的空间还很大，现在还有17%的准备金率。准备金率历史上在6%-8%也属正常水平。关键是流动性管理问题，如果外汇储备进一步下降，流动性处于自动收紧的状况，降低准备金率就是一个主要的选择。降准，可能是未来一段时间，尤其是 2016-2017年的常态。
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　　《21世纪》：人民币持续贬值，你此前预计会徘徊在6-6.5的区间，是否意味着目前已经贬值到位并逐渐企稳？
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( r+ f+ [9 x1 H& C- j) U9 d　　于学军：我当时说的人民币对美元汇率，1美元对人民币是6-6.5之间波动，是针对1-3年的一个短周期而言。之所以提出这样的看法，是因为当时人民币面临贬值压力，同时中国有大约4万亿美元的外汇储备，本身就是一个强大的抗衡力量，抗衡的结果就是在这样一个区间波动。这个话是2014年初讲的，至今已过了2年，但今年底我说的这个短周期就应该结束了。
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　　稳增长与化解产能过剩不矛盾

0 p; Q7 S, |$ H2 r. F, U; b　　21世纪：政府的投资力度加大，加上地方政府存量债务置换，今年又增加了4000亿元的地方专项债，政府的巨额融资会否让金融市场不堪重负？商业银行、政策性银行等金融机构将成为稳增长的主要力量？

　　于学军：地方债去年置换了3.2万亿，如果今年置换3万亿加上4000亿的专项债，总数约三四万亿的水平，在金融市场上所占份额不是很大，对市场的冲击应有限。还有一个关键问题是，金融市场的池子，库容有多大是货币政策可以调节的。货币政策放松，池子里的水涨，三四万亿的规模不会造成多大的影响。
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5 n% Q' J7 J9 ]  s$ k1 m; X; g7 T　　去年，国开行和农发行的贷款投放力度很大。国开行新增贷款超过1万亿元，农发行增加了近6100亿元。除此之外，这两家银行还投了约7000亿专项建设基金。这个建设基金投放领域广泛，利率只有1.2%，这部分资金还没包括在内。专项建设基金，以资本金的方式投入到具体项目当中去，去支持那些看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域的项目建设。

　　在经济下行压力不断加大的背景下，政策性银行发挥逆周期的调节作用，特点还是很明显。我国的金融结构还是以银行信贷为主，在这个模式没有大的改变的情况下，任何稳定经济、加大投资力度的措施出台，银行肯定是最主要的承载主体。
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　　《21世纪》：化解过剩产能、去杠杆和稳增长之间将如何平衡？今年积极的财政政策要加大力度。政府多花钱，这是否意味着以基建为主的固定资产投资要大幅增加？钢铁、水泥等一些产能过剩行业将获得喘息机会？

　　于学军：化解过剩产能和稳增长，看似矛盾，实际并不矛盾。僵尸企业大多产能严重过剩的行业，对稳增长也没有多大作用，另外还要对资源、物质和资金产生巨大消耗。只有把去产能、去杠杆的问题解决好，才能把经济结构调整好。
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6 ]  b& c3 `8 E* \, y　　投资拉动经济，政府是一个很重要的主导力量。积极财政政策发挥作用主要也表现在政府投资上，基建的投资拉动是政府投资的一个方面。除了公路、铁路、机场这些一般性基础设施建设，还包括棚户区改造、重大水利工程、异地扶贫搬迁等多个方面，政府投资的领域也在不断扩宽。如果说供求关系发生变化，这对原来的五大产能过剩行业，对于其起平衡供求关系肯定有好处。会使一些企业效益提升，还有一些比较困难的企业也获得重新活的喘息机会。

, n( Y0 [) s# n$ `" ^/ K* h- }　　《21世纪》：近期，北京上海等一线城市房价回暖，您认为主要是什么因素？房地产将重新担纲经济增长的主要动力？
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　　于学军：一线城市，包括部分二线城市，近期房价大幅度回升，甚至重现房地产热潮，这种现象应与国家政策有关。这些政策都是千方百计刺激房地产，以实现去库存，这样对整个经济形成的影响很大。具体可分两个层面来看，一是宏观政策越来越宽松，货币供应量日益扩大；二是出台了很多刺激房地产的具体政策，比如限购放开、按揭成数越来越高、减免房地产一些税费等。

, `2 G3 E3 _5 C7 e+ b$ ^　　一线城市和部分二线城市的火爆，主要是受当地的供求关系影响。这些城市都是外来人口比较多，净流入量比较大的城市，增量的刚性需求大。此外，也不排除炒作的因素。市场就是买涨不买跌，一旦刚需带动房价上涨，炒房者有利可图就会乘势而入。
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